7/8/2010,中興之惑：市場上關(guān)于中興的研究基本都是集中在它收入的增長。雖然中興是中國少有的優(yōu)秀科技公司，但由于它的利潤率一直很低，這使得它的利潤極易受到其它因素的影響，導(dǎo)致資本市場對它的分歧較大。對比華為和愛立信，三家公司在研發(fā)、銷售和管理費(fèi)用率上差異并不大，造成中興利潤率偏低的主要原因是它的毛利率一直很低。那么是什么原因?qū)е轮信d毛利率一直很低呢？
    毛利率差異原因分析：毛利率的高低一方面取決于銷售價格，另一方面取決于生產(chǎn)成本。（1）中興以前一直處于通信設(shè)備商的第三梯隊，由于在品牌效應(yīng)上不如華為，所以同類產(chǎn)品的市場價格一直比華為低。再加上中興是市場的后來者，所以它在搶市場時往往采取低價甚至贈送策略，這進(jìn)一步拉低了平均售價。
    （2）生產(chǎn)成本主要由原材料成本和生產(chǎn)過程中的其它成本構(gòu)成，二者都取決于規(guī)模效應(yīng)和管理水平。但中興和華為在生產(chǎn)管理上的差距并不大，因此在這里影響生產(chǎn)成本的主要因素是規(guī)模效應(yīng)。中興從小靈通轉(zhuǎn)型CDMA，然后再做WCDMA和TD-SCDMA；不停的技術(shù)/產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，過長的產(chǎn)品線，每一塊都不大；這導(dǎo)致其生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)出不來。相比而言，華為和愛立信從GSM到WCDMA，技術(shù)上一脈相承，也是全球運(yùn)營商的主流選擇，規(guī)模效應(yīng)自然很明顯。
    毛利率將會上升：（1）中興已經(jīng)步入全球電信設(shè)備商的第二梯隊；無論是技術(shù)的先進(jìn)性、產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量還是品牌效應(yīng)都已經(jīng)上了一個很大的臺階。隨著被越來越多的主流運(yùn)營商所認(rèn)同，中興的產(chǎn)品價格也會逐漸向第一梯隊靠攏。
    近期移動TD第四期建網(wǎng)招標(biāo)，中興報出最高價，移動以均價執(zhí)行；從中我們既能看到移動對中興的認(rèn)可，也能看到中興在價格策略上的轉(zhuǎn)變。（2）目前，中興各產(chǎn)品線在技術(shù)上已經(jīng)成熟，在市場方面也都形成了規(guī)模。一切齊備，只欠東風(fēng)；隨著未來收入的快速增長，生產(chǎn)成本的規(guī)模效應(yīng)必將很快顯現(xiàn)出來。
    盈利預(yù)測、估值和投資評級：由于公司利潤率很低，因此毛利率變化對利潤影響的彈性很大；毛利率上升1%，EPS會上升2-3毛。按偏保守的假設(shè)，我們預(yù)測2010-12年EPS分別為1.15元、1.65元和2.17元。公司未來兩年的復(fù)合增長率高達(dá)38%，但考慮到近期市場較弱，我們僅給予公司0.8的PEG；則對應(yīng)10年EPS的動態(tài)市盈率為30倍，得出目標(biāo)價34.5元。我們上調(diào)公司的投資評級為“買入-A”。
    風(fēng)險分析：因未來收入增長主要來自海外而面臨的外國政策和市場信用風(fēng)險。