作者厲建超，2004年中國四大電信運營商成功會師資本市場，最近在香港上市的四大電信運營商先后公布了年報，整體來看，在電信運營業(yè)總體發(fā)展環(huán)境向好的情況下，四大電信運營商主營業(yè)務大幅增長，贏利水平也穩(wěn)步提高，2004年度年報業(yè)績比2003年更加亮麗，同時電信運營商內部之間的分化也日益突出。
　電信運營商年報整體業(yè)績向好
　　總體來看，2004年四大電信運營商的年報比較理想，營業(yè)收入和凈利潤都實現(xiàn)了正增長，其中中國電信的年報最為突出，中國移動、中國網(wǎng)通年報表現(xiàn)次之，中國聯(lián)通年報則不太理想。從每股收益來看，除了聯(lián)通外，其它三大電信運營商的每股收益都有較大幅度的上升，凈資產收益率也都在6%以上。同時，為了吸引投資者，四大運營商都推出了較好的現(xiàn)金分紅方案。
　　1、中國移動——經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長
　　中國移動全年純利潤為420億元，同比增長18.1%，營業(yè)收入為1923.81億元，同比增長21.3%。公司這兩項經(jīng)營指標在四大運營商中都處于領先地位。公司2004年每股收益達到2.14元，在四大運營商中排名第一，同時在香港股市也處于領先地位。
　　中國移動2004年業(yè)績高于市場預期，很大一部分原因是新收購的十省業(yè)務表現(xiàn)高于預期。從公司的主業(yè)來看，中國移動去年市場占有率保持穩(wěn)定，為64.3%，移動電話用戶總數(shù)達2.04億戶，比2003年增長44.3%。中移動去年簽約用戶的ARPU值由168人元下降至167元，預付費用戶ARPU值由57元降至56元。
　　令人高興的是，中移動去年新業(yè)務收入顯著增長，成為公司業(yè)績增長的新動力。2004年中移動新業(yè)務收入為302.36億元，比2003年增長86.6%。其中短信業(yè)務收入達163.8億元，增長53%；話音增值服務收入達85.48億元，增長1.07倍；非短信數(shù)據(jù)業(yè)務收入為67.23億元，增長1.17倍。新業(yè)務收入占總備考合并收入比重由10%增至15.5%；其中短信業(yè)務保持高速增長，WAP、彩鈴等業(yè)務亦增長強勁，為業(yè)務發(fā)展帶來動力。
　　2、中國電信——增長勢頭最為迅猛
　　中國電信去年營業(yè)收入1612.12億元，比2003年的1515.5億元增長6.4%。凈利潤280.2億元，比2003年增長101.9%。無論是營業(yè)收入和凈利潤，中國電信在四大電信運營商中都穩(wěn)居第二。公司的每股收益實現(xiàn)了100%的增長，經(jīng)營業(yè)績增長勢頭在四大電信運營商中最為迅猛。
　　從公司的主業(yè)來看，2004年，中國電信擁有1.87億固定電話用戶，比2003年增長16%。而寬帶和小靈通用戶數(shù)量呈現(xiàn)高速增長，成為公司業(yè)績增長的重要動力來源。2004年，寬帶互聯(lián)網(wǎng)用戶增長91.4%，至1380萬戶；小靈通用戶去年新增1660萬戶，增長64.8%，總數(shù)為4220萬戶。公司2004年的小靈通用戶并未進行區(qū)域性擴張，而是集中提高服務及網(wǎng)絡使用率。
　　與中國移動等其它電信運營商一樣，中國電信也面臨著ARPU下滑這一問題：中國電信去年小靈通、話音及互聯(lián)網(wǎng)ARPU均出現(xiàn)下滑：年小靈通用戶ARPU由42元跌至40元；去年語音服務收入為1182億元，同比增長6.4%，ARPU由63元降至57元。寬帶ARPU由136元降至102元。隨著全球固網(wǎng)市場進入成熟期，單純經(jīng)營固網(wǎng)業(yè)務風險逐漸加大。公司今年上半年將完成收購母公司的北方的10省市網(wǎng)絡資產，通過收購公司將繼續(xù)實現(xiàn)規(guī)模擴張，但如何實現(xiàn)效益與規(guī)模的同步增長是中國電信面臨的一大課題。
　　3、中國聯(lián)通——發(fā)展矛盾日益突出
　　中國聯(lián)通2004年營業(yè)收入達到793.3億元，比2003年增長17.3%；凈利潤為43.9億元，較上年增長4.0%。公司這兩項指標分列四大運營商的第三位和第四位。公司的每股盈利為0.35元，同比下降22%。公司的凈資產收益率也是四大電信運營商中最低的，僅有6.2%，大大低于其它三家電信運營商，這也是海內外投資者不看好聯(lián)通的重要原因之一。
　　從公司的主業(yè)來看，GSM電話業(yè)務收入為474.7億元，比上年增長15.3%；CDMA移動電話業(yè)務收入為263.4億元，比上年增長41.8%；長途通信、數(shù)據(jù)通信和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入為55.3億元。2004年，公司移動電話用戶總數(shù)達到1.12億萬戶，累計用戶市場占有率保持在35.6%。
　從公司的年報來看，GSM和CDMA的矛盾日益突出：2004年，GSM業(yè)務收入為474.7億元，CDMA業(yè)務收入為263.4億元，在公司整體策略中被冷落的GSM卻依然是聯(lián)通的主要利潤來源，而投入巨大的CDMA在用戶數(shù)和利潤增長上都動力不足：2004年8月份后CDMA用戶的累計增長節(jié)奏放緩，月凈增數(shù)遞減；GSM的預付費用戶增長則從去年10月份開始出現(xiàn)逐月下降態(tài)勢。兼顧兩個網(wǎng)絡，已經(jīng)成為公司發(fā)展的巨大壓力，去年第四季度，聯(lián)通的慘淡經(jīng)營尤為明顯，每股收益還不足1分錢。
　　擴大市場份額，有助于企業(yè)地位的提升，贏得政府的關注；而獲取更多利潤，則有助于企業(yè)自身實力的增強，能夠獲取投資者的信任。聯(lián)通如何處理這兩者之間的矛盾，是公司面臨的一大難題，尤其是如果聯(lián)通未來獲得3G牌照，勢必將陷入GSM、CDMA、3G三線作戰(zhàn)的困境，如何處理三者之間的利益和矛盾將是公司今后發(fā)展必須要解決的重要課題。
　　4、中國網(wǎng)通——成功實現(xiàn)扭虧為盈
　　中國網(wǎng)通2004年的營業(yè)收入為649.2億元，比2003年增長8.4%，實現(xiàn)凈利潤92.48億元，由于2003年底公司為資產減值270億元，2003年虧損111億元，公司的凈利潤因此出現(xiàn)了大幅度的增長，但這種增長偶然性因素很大。2004年網(wǎng)通每股盈利1.64元，凈資產收益率也達18.8%，在四大電信運營商中盈利能力比較突出。
　　從公司的主業(yè)來看，網(wǎng)通去年固網(wǎng)客戶增長迅速，達8038萬戶，增長15.5%，本地電話收入增長4.8%，達337億元。去年增值服務收入達21.46億元，增長41.6%。
　　固網(wǎng)收入增勢放緩是全球趨勢，去年網(wǎng)通能成功扭虧為盈主要得益于小靈通和寬帶兩業(yè)務的超速增長。2004年網(wǎng)通小靈通客戶達1507萬戶，增長1.03倍。每名客戶手機攤銷成本207元，比2003年的276元下降25%。2004年，網(wǎng)通寬帶用戶達621.8萬戶，增長1.45倍，寬帶業(yè)務市場占有率由2003年的89.2%，上升至2004年的95.8%。
　　四大電信運營商2005年發(fā)展趨勢預測
　　1、電信業(yè)務收入總體穩(wěn)步增長為四大電信運營商創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境。
　　2004年我國電信業(yè)務收入5187.6億元，同比增長12.6%。而2003年電信業(yè)務收入為4610億元，比2002年增長13.9%�？偟膩砜矗�電信業(yè)務收入增長速度在逐年減緩，2004年收入增長速度比2003年繼續(xù)降低，與前幾年50%以上的高增長更是無法相比。由于電信業(yè)務收入增速放緩以及新業(yè)務投資方向不明朗，2004年電信業(yè)務固定資產投資2136.5億元，同比下降3.6%。2005年，電信業(yè)務總量將繼續(xù)高速增長，電信業(yè)務收入會繼續(xù)平穩(wěn)增長，增長速度仍將在10%以上。
　　2004年量收增長不平衡加劇，業(yè)務收入與業(yè)務總量的增長率已從2003年底的約1/2擴大到約1/3。價格水平的不斷降低、新增用戶中低端用戶的增加以及企業(yè)創(chuàng)新能力還不強、缺乏新的業(yè)務增收點等因素，使電信業(yè)務收入難以與業(yè)務總量同步增長。2005年隨著電信業(yè)務總量和凈利潤的增長幅度同時出現(xiàn)下滑，二者之間的差距進一步縮小，這種趨勢將會貫穿整個2005年，中國電信產業(yè)已經(jīng)步入了增長速度和利潤協(xié)調發(fā)展的階段。而中國電信業(yè)務總量和凈利潤增速的下滑表明中國電信市場進入了一個新的階段，傳統(tǒng)市場面臨整合，新市場即將出現(xiàn)。
　　行業(yè)收入穩(wěn)步增長的大環(huán)境為在海內外上市的四大電信運營商的業(yè)績增長奠定了良好的基礎，同時，電信運營商今后應更為注重現(xiàn)有用戶的價值，而不是僅僅通過增加新用戶促進營收的增長。電信運營商應準確把握市場需求，整合現(xiàn)有服務鏈，并提高服務能力，進而提高自己的業(yè)績。
　　2、電信業(yè)務收入內部結構的調整和電信業(yè)務的技術創(chuàng)新對運營商的影響差異很大。
　　從電信用戶發(fā)展的狀況來看，2004年全國固定電話用戶新增4969.6萬戶，達到31244.3萬戶，其中無線市話用戶(小靈通)新增2793.0萬戶，達到6522.1萬戶。移動電話用戶新增6487.1萬戶，達到33482.4萬戶。全社會互聯(lián)網(wǎng)使用人數(shù)新增約1450萬，總數(shù)達到9400萬。隨著用戶基數(shù)的增大，中國各項業(yè)務的用戶總數(shù)盡管仍保持較高速度的增長，但增速都有所放慢。
　　從目前的情況來看，無線市話用戶的快速增長成為推動固定電話用戶增長的主要因素。2004年新增固定電話用戶中無線市話用戶占到56.2%。新增無線市話用戶呈下降趨勢，與移動通信競爭逐步趨向平衡，而移動電話用戶總體增長將趨于平穩(wěn)。
　　另外，寬帶接入用戶的快速發(fā)展也帶動了數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入的高速增長，2004年基礎電信企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)寬帶用戶數(shù)新增1270.4萬戶，月均新增超過100萬戶，總數(shù)達到2385.1萬戶，極大地帶動了數(shù)據(jù)通信業(yè)務收入的增長。與2003年同期相比，數(shù)據(jù)通信仍是收入增長最快的領域，增速為主營業(yè)務收入增速的2.5倍，占主營業(yè)務收入的份額同比上升了0.9個百分點。
　　這種電信業(yè)務內部結構的調整對中國電信和中國網(wǎng)通非常有利，增長最迅猛的小靈通和寬帶業(yè)務都是這兩大運營商的優(yōu)勢領域，2005年這兩大業(yè)務的高速增長為中國電信和中國網(wǎng)通的業(yè)績增長提供了強勁的動力，業(yè)績增長比較樂觀。
　　對于中國移動和中國聯(lián)通來說，以移動數(shù)據(jù)業(yè)務為代表的新業(yè)務發(fā)展迅速，盡管在總體收入份額上還規(guī)模較小，但增長勢頭強勁，也是推動業(yè)績增長的動力之一。2004年短信業(yè)務量增長58.8%。在移動通信市場、技術發(fā)展以及移動通信企業(yè)的帶動下，移動增值領域迅速崛起，價值鏈已基本形成，盡管短期內不能成為利潤支柱，但增長潛力可觀。
　　3、可能今年發(fā)放的3G牌照將使電信運營商競爭格局發(fā)生重大變化。
　　爭議多年的3G牌照發(fā)放一直是困擾中國電信運營商發(fā)展的一大問題，3G牌照的發(fā)放數(shù)量和對象目前都沒有完全確定，但今年以來傳言不斷，在敲定3G牌照之前，中國電信運營市場還要經(jīng)歷一番艱難復雜的格局調整。
　　其中，中國聯(lián)通的競爭地位最為尷尬：中國聯(lián)通是目前中國移動最大的競爭對手，目前發(fā)展重點是2.5G的CDMA，CDMA項目被認為是“生命工程”，發(fā)展的重點和資本都轉向了CDMA，并且已經(jīng)投入了大量的財力和精力。聯(lián)通目前同時建設GSM、CDMA網(wǎng)絡，資金已經(jīng)比較緊張。如果再獲得3G牌照，聯(lián)通的發(fā)展戰(zhàn)略必須要再次調整，CDMA巨大的投資如何收回也是一個很大的問題。而且，如何同時經(jīng)營2G、2.5G和3G三個發(fā)展階段的移動通信業(yè)務，無疑是一個極其頭痛的問題。 
　　從這個角度來看，聯(lián)通并不急于得到3G牌照，當然，這建立在其他電信運營商也沒有牌照的基礎之上。從聯(lián)通的角度來看，3G牌照最好在CDMA業(yè)務已經(jīng)成長起來，并產生效益，投資大部分收回之后再發(fā)放，而這起碼還需要2年的時間。而如果今年發(fā)放3G牌照，以聯(lián)通現(xiàn)有的財力和3G投資的巨大額度，屆時不可能將兩種2G網(wǎng)絡同時升級為3G網(wǎng)絡。而“二選一”的結果必然會導致另外一個網(wǎng)絡的衰落，這對于聯(lián)通和國家來說都是一種資源的損失。因此，過早發(fā)放3G牌照尤其是同時給予4家運營商3G牌照對聯(lián)通來說，并不是一個好消息。
　　而如果像今年以來流行的傳言那樣，將聯(lián)通的C網(wǎng)和G網(wǎng)分拆，發(fā)放3張3G牌照，包括聯(lián)通在內的需要重組的運營商又要付出相當大的精力和財力來進行資產重組，對這些公司的業(yè)績增長將產生較大的沖擊。
　　在發(fā)放3G牌照后，國內將形成GSM、CDMA、3G、小靈通等多種移動通信技術并行的運營格局，同時，移動通信運營商增加后，國內移動運營商用戶的爭奪將更加激烈，但這也將使中國電信運營商的競爭實力將更加均衡：近幾年，隨著移動通信的快速發(fā)展，中國移動在電信運營市場中的位置不斷提高，目前不但收入在國內電信運營商中排名第一，創(chuàng)造的利潤也遙遙領先，發(fā)放3G牌照有利于提高中國電信和中國網(wǎng)通在行業(yè)中的競爭地位。
　　總的來看，2005年四大電信運營商的業(yè)績有望繼續(xù)穩(wěn)步增長，但很難出現(xiàn)大的突破。同時，3G牌照能否在今年發(fā)放和如何發(fā)放是影響電信運營業(yè)發(fā)展的一大關鍵因素，一旦在今年發(fā)放，四大電信運營商的投資價值將需要重新估值，需要投資者密切關注。
　　四大電信運營商資本市場走勢不容樂觀
　　從2004年以來，受市場整體低迷的影響，四大電信運營商在海內外資本市場上的表現(xiàn)都比較低迷，四大電信運營商在香港股市都出現(xiàn)了下跌，不過，都跑贏了香港恒生指數(shù)。
　　從2005年以來四大電信運營商的股價表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)兩大特點：
　　首先，在香港股市，以中國移動和中國聯(lián)通為主的移動電話運營商的市盈率大大高于以中國電信和中國網(wǎng)通為主的固定電話運營商。
　　中國聯(lián)通的市盈率最高，達到了18.3倍，而最低的中國網(wǎng)通市盈率僅僅為6.3倍，這也反應出海外投資者對這兩大基礎電信業(yè)務的投資判斷有很大差異。實際上，以中國電信和中國網(wǎng)通為主的固定電話運營商今后的業(yè)績增長動力充沛，隨著寬帶業(yè)務和小靈通業(yè)務的發(fā)展以及可能獲得移動牌照的刺激，在目前的低市盈率的情況下，兩大固定電話運營商未來股價走勢相對更樂觀，更值得投資者關注。
　　其次，國內股市和海外股市對電信運營商的投資價值判斷有較大差異。
　　以同時在海內外上市的中國聯(lián)通股價為例，中國聯(lián)通目前在國內資本市場上的市盈率達到23.2倍，高于其在香港市場的18.3倍，更遠高于在香港上市的中國電信和中國網(wǎng)通，這表明國內資本市場的市盈率水平整體仍然偏高。同時，從今年的股價表現(xiàn)來看，中國聯(lián)通國內市場上下跌了11.4%，而其在香港市場上股價卻上漲了4.1%，出現(xiàn)了明顯的背離，這也表明海內外投資者對中國聯(lián)通未來的發(fā)展走勢有很大分歧，同時也反映了海內外投資者的投資理念的差異。
　　從國內股市的表現(xiàn)來看，中國聯(lián)通的股價走勢最為低迷：一方面3G牌照的發(fā)放和預期中的電信業(yè)大重組使投資者對聯(lián)通未來發(fā)展走勢難以把握，另一方面，聯(lián)通目前的業(yè)績是四大電信運營商中最差的，而市盈率又是最高的，自然會導致投資者的拋售。2005年以來，聯(lián)通在國內股市持續(xù)下跌，并創(chuàng)出了上市以來的最低價2.62元，目前2.71元的股價比去年的最高價5.36元已經(jīng)跌去了一半，包括眾多基金在內的很多機構投資者和普通投資者都損失慘重，受制于上述因素的影響，公司未來的股價走勢仍不容樂觀。
　　從整體來看，由于市場整體低迷，加上電信運營商本身面臨預期中的大重組，在動蕩的產業(yè)格局下，四大電信運營商未來股價走勢不容樂觀。結合公司目前的市盈率和未來發(fā)展趨勢來看，我們認為，在香港市場中，未來走勢中國網(wǎng)通、中國電信最為樂觀，中國移動次之，中國聯(lián)通最末。