21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：網(wǎng)通集團(tuán)上市之路 
11/9/2003,新浪轉(zhuǎn)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，本報(bào)記者 歐陽(yáng)長(zhǎng)征 北京報(bào)道
　　對(duì)于中國(guó)網(wǎng)通集團(tuán)總經(jīng)理張春江來說，網(wǎng)通國(guó)際公司的成立不過是網(wǎng)通集團(tuán)與網(wǎng)通控股繁雜且冗長(zhǎng)的股權(quán)融合的第一步。
　　11月6日，北京亦莊舉行的網(wǎng)通國(guó)際通信有限公司的掛牌儀式上，網(wǎng)通集團(tuán)前后兩任總 
經(jīng)理奚國(guó)華、張春江，網(wǎng)通控股的各方股東代表：中科院副院長(zhǎng)江綿恒、廣電總局副局長(zhǎng)張海濤、鐵道部副部長(zhǎng)蔡慶華均列席在位。這也向外界傳達(dá)出一個(gè)信號(hào)，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)近一年半的內(nèi)部融合過程后，網(wǎng)通集團(tuán)與網(wǎng)通控股的整合開始進(jìn)入股權(quán)融合的關(guān)鍵階段。
　　面對(duì)新老東家，網(wǎng)通國(guó)際總裁田溯寧用飽含激情的語(yǔ)調(diào)說，網(wǎng)通國(guó)際的成立是網(wǎng)通集團(tuán)內(nèi)部整合所邁出的關(guān)鍵性一步。作為中國(guó)唯一一家專注于國(guó)際業(yè)務(wù)的通信公司，網(wǎng)通國(guó)際將成為網(wǎng)通集團(tuán)區(qū)域性戰(zhàn)略的載體。他指出，在收購(gòu)集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)與亞洲網(wǎng)通資產(chǎn)后，網(wǎng)通國(guó)際將擁有國(guó)內(nèi)最大的國(guó)際語(yǔ)音業(yè)務(wù)流量。
　　作為網(wǎng)通集團(tuán)實(shí)現(xiàn)最終融合的過渡性措施，張春江的布局是，組建網(wǎng)通北方、網(wǎng)通南方和網(wǎng)通國(guó)際三個(gè)有限公司的下一步，是發(fā)起設(shè)立中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司，并力爭(zhēng)盡快在境內(nèi)和境外上市。張春江說，在中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司分步驟完成對(duì)網(wǎng)通北方、網(wǎng)通南方和網(wǎng)通國(guó)際的收購(gòu)后，網(wǎng)通集團(tuán)最終將在2006年底融為一體。
　　但據(jù)參與網(wǎng)通集團(tuán)資產(chǎn)性收購(gòu)的一位投行人士透露，網(wǎng)通集團(tuán)曾經(jīng)提出支付100億元作為全部收購(gòu)網(wǎng)通香港的總資產(chǎn)的方案，但雙方并未達(dá)成一致性意見。因此，外界推測(cè)，加上吉通欠債、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用還有銀行利息，網(wǎng)通集團(tuán)此次整合上市的資金缺口應(yīng)該達(dá)到100億元左右。
　　兩種上市方案
　　一直以來，作為唯一沒有上市的國(guó)有特大型電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)，網(wǎng)通集團(tuán)不論是在內(nèi)部整合，還是開展新業(yè)務(wù)都感到資金匱乏，要實(shí)現(xiàn)健全法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)多元化、推行職業(yè)經(jīng)理人制度等目標(biāo)更是無從談起。
　　今年以來，受美國(guó)股市的拉動(dòng)，H股指數(shù)從2000點(diǎn)附近起跳，連創(chuàng)新高，目前漲幅已超過90%。資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，也重燃網(wǎng)通集團(tuán)管理層到海外融資的雄心壯志。
　　網(wǎng)通集團(tuán)一位高層人士對(duì)記者說，國(guó)務(wù)院最近已明確表示支持網(wǎng)通集團(tuán)盡快到海外上市。網(wǎng)通國(guó)際總裁田溯寧在會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)向記者表示，網(wǎng)通集團(tuán)已確定明年年中到海外上市，但目前尚未選定承銷商，也未確定究竟采用哪些資產(chǎn)來進(jìn)行首次IPO。
　　根據(jù)張春江對(duì)網(wǎng)通集團(tuán)架構(gòu)的設(shè)計(jì)，外界普遍推測(cè)，由網(wǎng)通北方、網(wǎng)通南方和網(wǎng)通國(guó)際三個(gè)有限公司組建而成的中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司將是網(wǎng)通集團(tuán)海外上市的主體。具體方式會(huì)與先期海外上市的中移 動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信的模式相仿：注入部分優(yōu)良資產(chǎn)的中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司先期登陸H股，同時(shí)在美國(guó)發(fā)行ADR(美國(guó)預(yù)存托證券)，然后再分批回購(gòu)三個(gè)有限公司的資產(chǎn)。
　　網(wǎng)通集團(tuán)高層人士稱，采用哪種模式到海外上市，集團(tuán)內(nèi)部有兩種方案，一種是“小中國(guó)電信”的方案：即向中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司先期注入北京、天津、山東、遼寧、河北、河南等六省市的電信資產(chǎn)到海外上市。另一種方案將強(qiáng)調(diào)中國(guó)網(wǎng)通集團(tuán)國(guó)際化運(yùn)營(yíng)商的角色，向中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司注入網(wǎng)通國(guó)際全部資產(chǎn)的同時(shí)，再加上部分北方公司和南方公司的優(yōu)良資產(chǎn)。
　　香港一家投行的分析師認(rèn)為，網(wǎng)通使用“小中國(guó)電信”的方案到香港上市的可能性很小。原因在于去年中國(guó)電信以同樣的模式登陸H股時(shí)，由于沒有移 動(dòng)牌照，無法說服投資者認(rèn)同中國(guó)電信固定網(wǎng)的增長(zhǎng)潛力，無奈之下中國(guó)電信只能臨時(shí)重新募股，縮小招股規(guī)模近一半。分析師們認(rèn)為，中國(guó)政府很有可能要到2005年才能發(fā)出3G牌照，因此中國(guó)網(wǎng)通集團(tuán)如果明年年中到香港上市，采取和中國(guó)電信相似的方案風(fēng)險(xiǎn)很大。
　　相比之下，網(wǎng)通控股去年以極低成本接手AGC資產(chǎn)，震動(dòng)了整個(gè)資本市場(chǎng)。分析師們指出，以田溯寧全班國(guó)際化團(tuán)隊(duì)搭建的網(wǎng)通國(guó)際公司現(xiàn)在看來更能打動(dòng)投資者，如果資本市場(chǎng)繼續(xù)保持目前的態(tài)勢(shì)，網(wǎng)通集團(tuán)的IPO金額可能會(huì)超過去年中國(guó)電信的16億美元。集團(tuán)一位副總也暗示，網(wǎng)通國(guó)際的資產(chǎn)肯定會(huì)包括在首批上市的資產(chǎn)中。
　　但也有資深業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，網(wǎng)通集團(tuán)上市應(yīng)當(dāng)按照資本市場(chǎng)的要求按部就班地進(jìn)行，如果僅將上市作為政治任務(wù)來完成，恐怕會(huì)重蹈中國(guó)電信逆市而上的悲劇。這位人士指出，資金需求量、市場(chǎng)情況和上市比例這三大要素都是值得網(wǎng)通集團(tuán)反復(fù)考慮的因素。“國(guó)際股市仍呈現(xiàn)反復(fù)振蕩的態(tài)勢(shì)，你不能保證明年香港股市還能和今天一樣�！�
　　資金壓力
　　上市之前，網(wǎng)通集團(tuán)必須完成和網(wǎng)通控股的股權(quán)融合。張春江設(shè)計(jì)的模式是：網(wǎng)通集團(tuán)與網(wǎng)通控股股東——中科院、鐵道部、廣電總局和上海聯(lián)合投資有限公司——按雙方資產(chǎn)規(guī)模比例注冊(cè)成立網(wǎng)通北方、南方和國(guó)際三家新公司，然后由這三家公司分別收購(gòu)網(wǎng)通香港和網(wǎng)通集團(tuán)的相應(yīng)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊�，網(wǎng)通香港將被注銷，再由三家公司組成中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司到海外上市。
　　其中，網(wǎng)通控股持有網(wǎng)通香港88%的股份，其持有81.56%股份的網(wǎng)通寬帶并未包含在此次整合中。
　　網(wǎng)通國(guó)際即是按照這種模式組建：公司注冊(cè)股本金25億元人民幣，網(wǎng)通集團(tuán)和網(wǎng)通控股股東各持有公司52%和48%的股份。由于網(wǎng)通國(guó)際目前并不包含任何實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)，接下來它將收購(gòu)亞洲網(wǎng)通、中國(guó)網(wǎng)通與網(wǎng)通集團(tuán)國(guó)際業(yè)務(wù)的資產(chǎn)。其中的中國(guó)網(wǎng)通是香港網(wǎng)通的全資子公司，香港網(wǎng)通同時(shí)持有51%的亞洲網(wǎng)通股份。
　　之所以沒有采用資本性收購(gòu)來整合網(wǎng)通控股，集團(tuán)財(cái)務(wù)處的一位官員談到，主要原因在于對(duì)網(wǎng)通香港的股本進(jìn)行定價(jià)存在很大困難。成立于1999年的網(wǎng)通控股，最初由四家股東共同出資1.98億元人民幣組建，其中包括1.2億元現(xiàn)金和7800萬元固定資產(chǎn)。2001年2月，網(wǎng)通控股完成海外私募，包括新聞集團(tuán)、高盛、邁克爾·戴爾私人持有的MSD Capital LP、新鴻基集團(tuán)等海外投資方共為網(wǎng)通注入3.25億美元，占網(wǎng)通香港12%的股權(quán)。知情人士稱，由于股東眾多且包含外資，而具體定價(jià)采用的計(jì)算方法又不同，雙方一直未能對(duì)網(wǎng)通香港的股本定價(jià)達(dá)成共識(shí)。
　　另外，采取股權(quán)直接劃撥的方式似乎也不可取。按照國(guó)內(nèi)銀行監(jiān)管的規(guī)定，網(wǎng)通香港近百億元的負(fù)債并不能作為新公司的注冊(cè)資本金。對(duì)吉通的整合正是面臨這一問題，網(wǎng)通集團(tuán)在向吉通原有股東支付了近5億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓金后，吉通28億元的銀行負(fù)債變成了糾纏各方的難題。
　　但即使采用資產(chǎn)性收購(gòu)的方式，難度也相當(dāng)之大。知情人士稱，第一大難題是收購(gòu)哪些資產(chǎn)以及如何對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。以網(wǎng)通集團(tuán)在南方設(shè)立的股份公司為例，集團(tuán)總共投入了近80億元的資金，包括機(jī)房、網(wǎng)絡(luò)、辦公樓和車輛等等，是否需要全部被收入新組建的南方公司中去，如何定價(jià)都需要雙方討價(jià)還價(jià)。
　　資金壓力陡然上升是第二個(gè)需要過的坎。網(wǎng)通香港的總資產(chǎn)為143億元人民幣，加上吉通28億元的負(fù)債，集團(tuán)都必須如數(shù)支付，再包括三家新公司的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，對(duì)于盈利能力本來就不強(qiáng)的網(wǎng)通集團(tuán)無疑是雪上加霜。網(wǎng)通集團(tuán)財(cái)務(wù)處的人士說，雖然國(guó)家開發(fā)銀行前不久剛給予公司550億元的綜合授信，但考慮到集團(tuán)還要為即將啟動(dòng)的移 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)準(zhǔn)備建設(shè)資金，資金缺口仍然很大。香港的一位分析師說，網(wǎng)通集團(tuán)可能會(huì)采用過橋貸款方式來收購(gòu)網(wǎng)通香港的資產(chǎn)，不過又要承擔(dān)相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)，還要向銀行支付一筆客觀的利息，加大了上市的難度。
　　倒是對(duì)于入股網(wǎng)通香港的外資來說，資金被清退的風(fēng)險(xiǎn)已大大減輕。知情人士稱，通過此次整合，外資可按所占網(wǎng)通香港12%的股份分別注入到新成立的三家公司中去，也可以只注入部分公司如網(wǎng)通國(guó)際中去。高盛一位投資經(jīng)理對(duì)此事的評(píng)價(jià)是，“我們最關(guān)心的是投資回報(bào)率，因而會(huì)將股份放入盈利能力較強(qiáng)的部分中去�！�