8/29/2011,湘財(cái)證券,市場(chǎng)的疑惑,昂貴的擴(kuò)張是否值得?中興上半年收入增速符合預(yù)期的同時(shí),毛利率下滑超過(guò)市場(chǎng)此前的普遍預(yù)期,運(yùn)營(yíng)商產(chǎn)品毛利率從38%下降至34%,手機(jī)毛利率從22.7%下降至19.6%。由于中興近年的凈利潤(rùn)率只有4%-5%,無(wú)疑毛利率下滑將大幅壓縮中興的主營(yíng)利潤(rùn)。為了拓展市場(chǎng),是否值得如此犧牲利潤(rùn),這種犧牲將持續(xù)多久?由于中興通訊是A股市場(chǎng)上通信板塊的龍頭股,這個(gè)疑惑甚至將影響到對(duì)于整個(gè)通信板塊的判斷。
    短期看,升級(jí)換代周期到來(lái)確實(shí)是后進(jìn)企業(yè)的重要機(jī)會(huì)。每到產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代時(shí),總是后進(jìn)企業(yè)崛起的最好機(jī)會(huì)。目前歐洲市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入GSM基站替換潮,并即將進(jìn)入LTE升級(jí)潮。當(dāng)年華為就是抓住了3G網(wǎng)絡(luò)的升級(jí)潮將歐洲市場(chǎng)攬入自己的版圖,從時(shí)機(jī)上說(shuō),現(xiàn)在拓展歐洲市場(chǎng)是合適的。由于智能手機(jī)以及移動(dòng)互聯(lián)的興起,全球電信運(yùn)營(yíng)商都面臨盈利能力下降的難題。從需求上說(shuō),運(yùn)營(yíng)商對(duì)網(wǎng)絡(luò)部署成本關(guān)注度的提升將有利于中興價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略獲得市場(chǎng)份額的快速提升。
    長(zhǎng)期看,通信設(shè)備行業(yè)將繼續(xù)優(yōu)勝劣汰。目前蜂窩無(wú)線通信設(shè)備尚不能滿足運(yùn)營(yíng)商對(duì)于基站可以軟件調(diào)配制式,超小型化等苛刻的技術(shù)要求,無(wú)線頻譜利用效率仍離理想狀態(tài)有一定距離,將繼續(xù)演進(jìn)。從技術(shù)上說(shuō),無(wú)線接入網(wǎng)設(shè)備并不會(huì)因?yàn)槎嗄；�站的普及而停止更新。目前通信行業(yè)5家主流設(shè)備商,除中興華為外,每家都要滿足每年200億元左右或以上的研發(fā)投入才能維持產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力,這對(duì)于全球7000-8000億元左右的市場(chǎng)而言,將難以保證所有各家都有理想的財(cái)務(wù)狀況。目前有些廠家維持著較高的負(fù)債率,非常不利于其長(zhǎng)期的發(fā)展。從經(jīng)濟(jì)角度說(shuō),如果市場(chǎng)再次發(fā)生玩家減少的情況,將不令人意外。待減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以后,由于華為和愛立信在設(shè)備市場(chǎng)均已不再推行激進(jìn)的策略,市場(chǎng)有望進(jìn)入所謂的“納什均衡”。
    結(jié)論:行業(yè)估值趨穩(wěn),中興具備成長(zhǎng)空間。短期內(nèi)毛利率的下滑對(duì)公司而言是可以接受的,由此適當(dāng)調(diào)低盈利預(yù)測(cè),但基于對(duì)未來(lái)發(fā)展向好的判斷,市場(chǎng)動(dòng)態(tài)估值近期應(yīng)有所提升,維持“買入”評(píng)級(jí)。按照通信設(shè)備8000億元市場(chǎng),10%凈利潤(rùn)率,15倍PE估算,運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)通信設(shè)備行業(yè)總市值應(yīng)當(dāng)大致在12000億人民幣。中興通訊若能占據(jù)10%市場(chǎng)分額,遠(yuǎn)期合理市值估算可以看到1200億。