11/5/2012,上市公司的資產(chǎn)購售一直是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容，而廉價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或高價(jià)收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，又是上市公司對(duì)外進(jìn)行利益輸送的主要形式。本刊記者研究了近期上市公司發(fā)布的與資產(chǎn)購售相關(guān)的公告，發(fā)現(xiàn)了個(gè)別試圖在資產(chǎn)購售過程中迷惑投資者的交易。

鑫茂科技：資產(chǎn)出售之謎

    2012年10月27日，鑫茂科技發(fā)布公告稱，將所持有的天津神州浩天科技有限公司（以下稱“浩天科技”）51%的股權(quán)，按照收益法評(píng)估價(jià)值轉(zhuǎn)讓給天津瑞和天孚科技有限公司（以下稱“瑞和天孚”），轉(zhuǎn)讓總金額共計(jì)2861.61萬元。

    據(jù)鑫茂科技披露，浩天科技2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3249.51萬元、凈利潤787.6萬元（附表）。不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于母公司和合并口徑均虧損的鑫茂科技來說，浩天科技并非是入不敷出的劣質(zhì)資產(chǎn)，而是一家連年盈利的子公司，對(duì)鑫茂科技的凈利潤等財(cái)務(wù)指標(biāo)起到了積極的作用。

    即便按鑫茂科技所述，出售浩天科技是為了“對(duì)公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整、加大對(duì)光通信產(chǎn)業(yè)的投資”，但對(duì)浩天科技股權(quán)的定價(jià)也應(yīng)該以維護(hù)廣大投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，充分反映其實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值。然而事實(shí)并非如此，鑫茂科技對(duì)浩天科技的股權(quán)定價(jià)有故意拉低之嫌。

    從2010年和2011年數(shù)據(jù)能夠發(fā)現(xiàn)，浩天科技的營業(yè)情況表現(xiàn)出了季節(jié)性特征，下半年的盈利能力遠(yuǎn)高于上半年。但在2012年中期對(duì)浩天科技股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，鑫茂科技對(duì)該公司的預(yù)計(jì)利潤數(shù)據(jù)表現(xiàn)，卻與其之前年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征大相徑庭，在上半年盈利302.39萬元、下半年?duì)I業(yè)收入預(yù)增的情況下，下半年凈利潤的預(yù)測(cè)值竟然為-46.95萬元。

    試問一家經(jīng)營狀況一直良好的公司的盈利能力如何能在短短的兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)發(fā)生如此與之前經(jīng)營表現(xiàn)出的“季節(jié)性”特征完全相反的惡化情況？盡管鑫茂科技試圖制造一種浩天科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓后盈利能力連年增長的情況，但這種情況的根本原因是鑫茂科技拉低了“基期”2012年年度的盈利能力指標(biāo)。因此，浩天科技2012年發(fā)生的盈利能力預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的銳減難逃“人為操縱”的影響，低估浩天科技盈利能力之心昭然若揭。

    鑫茂科技低估浩天科技的盈利能力，對(duì)浩天科技股權(quán)估值的影響只有一個(gè)：低估收益法下評(píng)估的股權(quán)價(jià)值，將浩天科技的股權(quán)“低價(jià)”出售給浩天科技的其他股東及主要管理者新成立的公司。如果不是存在高管之間的“內(nèi)部價(jià)格”優(yōu)惠，就是好心辦了壞事，損害了鑫茂科技其他投資者的利益。

    另外，需要說明一點(diǎn)的是，除了低估浩天科技的盈利能力之外，鑫茂科技對(duì)浩天科技以后年度的折舊攤銷以及資本性支出的估計(jì)也存在問題。據(jù)鑫茂科技預(yù)測(cè)，浩天科技今后每年均需追加資本性支出，但各年度的折舊攤銷金額卻不發(fā)生變化，這明顯不符合邏輯。

    根據(jù)正常的財(cái)務(wù)邏輯，追加資本性支出往往用于購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等非流動(dòng)性資產(chǎn)，而固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)增加的直接影響就是折舊和攤銷金額的增加，而在連年發(fā)生資本性支出的情況下，浩天科技的折舊及攤銷的預(yù)測(cè)金額卻在今后至永續(xù)期內(nèi)保持不變，這顯然說不通。

    由此可見，浩天科技股權(quán)估值和最終的客觀性和合理性需要被打上一個(gè)大大的問號(hào)。

萬馬電纜：資產(chǎn)收購之惑

    與鑫茂科技不同，萬馬電纜近期以“高價(jià)”從關(guān)聯(lián)方手中購買了三家公司。2012年10月23日，萬馬電纜發(fā)布公告稱，此次資產(chǎn)收購交易雙方已完成萬馬高分子、天屹通信和萬馬特種的100%股權(quán)過戶相關(guān)事宜。本刊記者注意到，在對(duì)這三家公司股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下增值率為29.41%，收益法下增值率為254.78%。

    在成本法和收益法的估值結(jié)果存在顯著差異的情況下，萬馬電纜采用了收益法評(píng)估結(jié)果，即100510萬元。

    由于此次交易是萬馬電纜收購其實(shí)際控制人和其他關(guān)聯(lián)方持股的三家公司，因此，如此“大方”地收購資產(chǎn)非常引人注目。盡管萬馬電纜在披露的包括《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》在內(nèi)的與該交易相關(guān)的報(bào)告中，并未列出詳細(xì)的收益法估值數(shù)據(jù)，如對(duì)資本性支出的估計(jì)等，但本刊記者通過研究標(biāo)的公司股權(quán)變動(dòng)情況，同樣從中發(fā)現(xiàn)了值得關(guān)注的蛛絲馬跡。

    被收購的三家公司之一萬馬高分子的股東包括一家名為金臨達(dá)實(shí)業(yè)的企業(yè)。金臨達(dá)實(shí)業(yè)成立于2012年1月16日，其執(zhí)行事務(wù)合伙人黃卓天系萬馬電纜控股股東電氣電纜集團(tuán)董事兼總經(jīng)理、萬馬集團(tuán)副總裁。金臨達(dá)實(shí)業(yè)于2012年2月16日與萬馬高分子原股東之一裕眾實(shí)業(yè)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，裕眾實(shí)業(yè)將其持有的萬馬高分子20.36%的股份轉(zhuǎn)讓給金臨達(dá)實(shí)業(yè)。而這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓距離2011年8月12日，裕眾實(shí)業(yè)受讓26位自然人持有的萬馬高分子的股權(quán)的時(shí)間僅有半年時(shí)間。

    關(guān)于此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，萬馬電纜給出的解釋是為了享受有限合伙企業(yè)的稅收優(yōu)勢(shì)。對(duì)于這一個(gè)解釋有兩點(diǎn)疑問：其一，如果僅僅是為了享受有限合伙企業(yè)的稅收優(yōu)勢(shì)，為何除轉(zhuǎn)讓前裕眾實(shí)業(yè)的原有26名股東外，金臨達(dá)實(shí)業(yè)又新增了4名合伙人呢？而這4名合伙人又均為萬馬高分子的高級(jí)管理人員；其二，為何在成立裕眾實(shí)業(yè)之初受讓萬馬高分子股權(quán)時(shí)不直接成立有限合伙企業(yè)，而要在半年之后匆匆在同一注冊(cè)地址成立新的企業(yè)再次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓？難道是萬馬電纜的諸多關(guān)聯(lián)方雇傭的財(cái)務(wù)、法律顧問在半年后“突然覺醒”才提出如此精妙的意見？

    記者在另外一家被收購的公司萬馬特纜的股東變動(dòng)情況中找到了答案。2012年3月14日，萬馬特纜原16名自然人持股人將所持有的萬馬特纜51.27%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了合伙企業(yè)普特實(shí)業(yè)。而萬馬電纜給出的解釋是為了“滿足上市公司非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行對(duì)象不超過10名的要求”�？梢�2012年年初，萬馬電纜就在醞釀這場(chǎng)重大資產(chǎn)重組了。那么，上述同期發(fā)生的萬馬高分子的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就有了“萬事俱備、只等出售”的意味了。

    根據(jù)稅法相關(guān)規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資所得，被投資單位會(huì)計(jì)賬務(wù)上實(shí)際做利潤分配處理時(shí)，投資企業(yè)才可確認(rèn)投資所得的實(shí)現(xiàn)。因此，對(duì)于原裕眾實(shí)業(yè)的股東、現(xiàn)金臨達(dá)實(shí)業(yè)的合伙人來說，如果不發(fā)生股權(quán)出售，公司形式對(duì)他們的影響并不大。無論是以公司還是以有限合伙企業(yè)續(xù)存，只有當(dāng)萬馬高分子發(fā)生利潤分配時(shí)，裕眾實(shí)業(yè)和金臨達(dá)實(shí)業(yè)才繳納所得稅，前者繳納公司所得稅，后者根據(jù)財(cái)稅[2008]159號(hào)規(guī)定，按照全部投資收益繳納個(gè)人所得稅。對(duì)于個(gè)人來說，如果企業(yè)不進(jìn)行紅利分配，他們均不需要繳納個(gè)人所得稅。

    但是對(duì)于股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得，即在出售萬馬高分子的股權(quán)時(shí)，企業(yè)形式就非常重要了。如果以裕眾實(shí)業(yè)公司制續(xù)存，裕眾實(shí)業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅，而這些股東又要繳納個(gè)人所得稅，可謂“雙重”納稅，自然不如把企業(yè)形式改為有限合伙企業(yè)只需繳納個(gè)人所得稅來得實(shí)惠。由此可見，所謂的“稅收優(yōu)勢(shì)”的目標(biāo)就是針對(duì)萬馬高分子的股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得，為這30名高管打好“賺一筆”的基礎(chǔ)。

    在金臨達(dá)實(shí)業(yè)的合伙人中，張丹鳳系萬馬電纜董事、萬馬集團(tuán)常務(wù)副總裁，姚偉國系萬馬電纜董事、電氣電纜集團(tuán)董事、萬馬集團(tuán)副總裁，趙云系萬馬電纜監(jiān)事、電氣電纜集團(tuán)監(jiān)事，黃卓天系電氣電纜集團(tuán)董事兼總經(jīng)理、萬馬集團(tuán)副總裁。這些可謂是真正掌握“內(nèi)幕消息”的人。有了這些人“作陪”，就好像有了出售萬馬高分子股權(quán)即可獲得收益的保障，包括萬馬高分子總經(jīng)理助理?xiàng)顒P軍的四名高管自然愿意搭個(gè)“順風(fēng)車”，成為萬馬高分子新的股權(quán)持有人。

    而事實(shí)確實(shí)如此，以楊凱軍為例，他出資12.95萬元，持有金臨達(dá)實(shí)業(yè)0.5%的股權(quán)，經(jīng)過萬馬電纜的收購，他獲得萬馬電纜61608股的股票，價(jià)值約為338226.6元（2012年10月31日收盤價(jià)），收益率高達(dá)161%。

    被收購公司的持股人包括多為掌握“內(nèi)幕消息”的人，而被收購公司的高管又在收購籌備過程中“抓住時(shí)機(jī)”出資持有該公司的股權(quán)，并且確實(shí)從中獲得高額利潤。如此千絲萬縷的關(guān)系讓人不得不發(fā)問，是否早在籌備這場(chǎng)資產(chǎn)收購時(shí)，這些高管就已經(jīng)獲得了保障其出售股權(quán)取得不菲收益的協(xié)議或承諾？這是否才是萬馬電纜最終采用收益法評(píng)估結(jié)果的真正原因？

    盡管萬馬電纜并未披露收益法下資產(chǎn)評(píng)估的具體估計(jì)數(shù)據(jù)，但此次交易中存在的如此錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系和最終資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇卻值得玩味。為了保護(hù)切身利益，投資者應(yīng)該對(duì)此次資產(chǎn)收購行為打上一個(gè)大大的問號(hào)，萬馬電纜“高價(jià)”收購這三家公司究竟是利多之舉還是實(shí)際上損害了自身的利益？

    無論是廉價(jià)出售上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是高價(jià)收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，上市公司都在試圖用看似合理的評(píng)估和交易迷惑投資者的判斷。這些交易得利者是那些低價(jià)購得資產(chǎn)和高價(jià)賣出資產(chǎn)的群體，而損害的是其他廣大投資者的利益。因此，上市公司這樣的資產(chǎn)購售行為非常值得投資者關(guān)注。投資者也應(yīng)該擦亮眼睛，不要被那些看似漂亮的交易所迷惑。
來源：《紅周刊》